Udgivet den 29. januar 2019

Måske er det tid til at tage “skeen i den anden hånd”

Man siger, at historien gentager sig selv. Den seneste tids fokus på blandt andet Gefion Group har afsløret, at projektudbydere har kigget i historiebøgerne og forsøgt at kopiere 00’ernes optur i ejendomsbranchen – på godt og ondt! Måske er det tid til at tage ”skeen i den anden hånd” og udvikle projekter i samarbejde med- og for kunderne – og ikke kun udvikle projekter, der gavner projektudbyderne?

Salg af andele til private investorer

Der har den seneste tid været stor fokus på de forskellige udbydere af ejendomsprojekter, eksempelvis Gefion. Særligt ejendomsudbydernes salg af andele til private investorer har været udsat for kritik. Som rådgiver af primært private investorer får jeg løbende spørgsmål til de forskellige ejendomsprojekter. De private investorer finder projekterne interessante grundet de meget positive forventninger til afkast. Samtidig er projekterne ”blåstemplet” af Finanstilsynet og dermed ”egnet” til private investorer (jf. salgsprospekterne).

Generelt føler mine klienter sig dog ikke trygge, og mine klienter har en lang række spørgsmål til både risiko og forpligtigelser. Dette selv om projektudbyderne synes at gøre sig ”umage” med at fremstille både flotte og omfattende salgsprospekter.

Forretningsmodellen ikke er gennemskuelig

Et gennemgående træk ved salgsprospekterne er, at forretningsmodellen ikke er gennemskuelig. I prospekterne loves en høj forrentning af den indskudte kapital. Der er indhentet en mæglervurdering der både bekræfter sikkerheden for udlejning samt værdien ejendommen – og der er lavet en lang række beregninger, der viser ejendommens positive udvikling. Alt sammen opstillet med fokus på den ”gode udvikling” og de positive forventninger.

Bag de flotte ord og det smukke glitterpapir, gemmer sig en yderst mangelfuld beskrivelse af de reelle risici ved projekterne. Der er ingen oplysninger om projektudbydernes forretningsmodel eller deres avance ved projekterne. De forklarer heller ikke om baggrunden for den høje forrentning – og den markante risiko ved at geare investeringen 2, 3 eller 4 gange. Og endelig ”glimrer” fraværet af en nuanceret vurdering af risikoen for ejendommens fremtidige værdiansættelse. Det til trods for, at de fleste projektudbydere har indregnet en vis prisstigning på ejendommene i investeringsperioden.

Forretningsmodellen varierer i større eller mindre grad fra udvikler til udvikler. Men det er påfaldende, at ikke en eneste af projektudviklerne har ulejliget sig med at beskrive deres forretningsmodel, eller hvordan de tjener deres penge. Jeg har ikke noget imod, at udviklerne tjener gode penge på projekterne. Men jeg synes det ville klæde branchen som helhed at skabe åbenhed og gennemskuelighed om deres reelle indtjening på ejendomsprojekterne.

Prissætning

Projektudbyderne baserer hele prissætningen i salgsprospektet på en mæglervurdering. Derved mangler en masse relevante og vigtige mellemregninger i investeringscasen. Generelt sidder jeg tilbage med rigtig mange spørgsmål. De vigtigste er: hvorfor prissætningen ikke baserer sig på udgifterne til grundkøb, honorar for projektudviklingen samt omkostningerne til opførelse af ejendommen?
Skyldes projektudbydernes manglende svar, at investorerne ikke må se de faktiske bygge– og udviklingsomkostninger og dermed udbydernes avancer?

Gearing

Rigtig mange af mine klienter spørger til den høje forrentning, der loves i salgsprospekterne og hvordan det kan lade sig gøre. Svaret er enkelt: den gearede investering. Udover de private investorers indskud belåner udviklerne ejendommene. Dermed geares de private investors indskud, forrentningen øges – og risikoen øges! Hvis ejendommens f.eks. belånes med 60% som realkreditlån, så øges de private investorers forrentning og risiko ganske markant.
Uden gearing ville en given ejendom for eksempel have en afkastprocent på 4% p.a. Ved at optage realkreditlån til en lavere rente end ejendommens normale afkastprocent, opnås et højere afkast til projektets investorer. Hvis ejendommen eksempelvis koster 100 mio. kr. og hvis den normale afkastprocent er 4 %, er afkastet 4 mio. kr. årligt. Ved at belåne ejendommen med 60 mio. kr. til f.eks. 2,00 % i rente øges investorernes forrentningen til 7,00 % p.a. (se nedenfor)

• Ejendommens nettoindtægter – kr. 4.000.000
• Ejendommens renteudgifter (2% p.a.) – kr. 1.200.000
• Nettoafkast / investorer – kr. 2.800.000

Nettoafkast kr. 2.800.000 / investorernes samlede indskud (40 mio.) = 7,00 %

Isoleret set er dette positivt. Ulempen er, at hvis ejendommen falder i værdi, så tager investorerne hele skraldet idet realkreditlånet står først i ejendommen! Taber ejendommen 10 % i værdi – taber investorerne 25 % af deres investering (10 mio. kr. ud 40 mio. kr.).

Fremtidig værdi

Endelig møder jeg mange spørgsmål om ejendommens fremtidige værdisætning. Særligt om den usikkerhed der er forbundet med denne. Mange private investorer sammenligner priserne på ejendomsprojekterne med almindelige private boliger. Det samme gør de fleste projektudbydere. Det mener jeg er en klar fejl.

Ejendomsprojekterne er at betragte som en udlejningsejendom. Prissætningen af udlejningsejendomme baserer sig grundlæggende på renteniveauet i samfundet. Renteniveauet er p.t. meget lavt, og derfor er pensionskasser, store institutionelle investorer m.m. parate til at betale en høj pris – for et lavt afkast. Det afspejler sig i de nuværende priser på udlejnings- og projektejendomme og det er netop dette de forskellige projektudbydere udnytter.

Eksempel

Tages ”Koncentons” projekt i Trøjborg som et eksempel, baseres prissætningen af ejendommen på en forrentningsprocent på ca. 2,57 %. (afkast tkr. 2.910 før skat / værdi tkr. 113.227 = 2,57%). Forrentningsprocenten er som sådan rimelig set ud fra det nuværende ejendomsmarked. Udfordringen opstår når (eller hvis) renten begynder at stige. Vismændene spår i deres seneste rapport en markant rentestigning frem mod 2025 – fra ca. dagens rente på ca. 2,1 % – til ca. 4,8 % i 2025.

Hvis forrentningsprocenten skal udvikle sig tilsvarende på udlejningsejendomme, vil det betyde et markant fald i priserne på både udlejnings- og projektejendomme. En rentestigning på 2,7% i samfundet vil således have store konsekvenser. I tilfældet ”Koncentons” projekt i Trøjborg vil alt andet lige betyde en halvering af prisen – fra 113 mio. kr. til ca. 55 mio. kr. De private investorers indskud vil dermed være tabt og mere til.

Det går næppe så galt som vismændene spår… Det må fremtiden dog vise. I den perfekte verden indeholder salgsprospekter også information om:

• Prissætning; hvordan er prisen sammensat? Grundkøb, byggeomkostninger, salgsomkostninger, beløb hensat til risiko samt fortjeneste til projektudvikler
• Gearing; hvad betyder gearingen for investors risiko. Eksempelvis hvilken risiko er der for investor, såfremt ejendommens værdi falder med 10%.
• Fremtidig værdi; hvordan ser investeringen ud, såfremt markedsrenten ændrer sig med 1%-point, 2%-point i opad- eller nedadgående retning.

Projektudviklerne siger, at de bygger og udvikler for investorerne. Det hænger dog dårligt sammen med den manglende gennemskuelighed. Generelt beskriver salgsprospekterne kun de positive aspekter ved investeringen. Seriøse projektudbydere ville beskrive både fordele og ulemper ved en given investering og sikre sig, at de fremtidige investorer kender alle aspekter.

Sluttelig kunne man stille spørgsmålet: Hvad er projektudviklernes virkelige agenda – og hvad er deres reelle fortjeneste? Men det er en helt anden historie…